Напомним: как отмечает "ИРБИС" в своем комментарии к опубликованной таблице, об эффективности управления активами следует судить не по абсолютному значению УПЕ, а по скорости ее изменения, так как абсолютное значение зависит от срока деятельности фонда. Именно скоростью изменения УПЕ, выраженной в процентах годовых, "ИРБИС" оперировал в своем обзоре. Наибольшие темпы роста доходности показал НПФ "ЏларЉмiт" - 26,71 проц. с начала года, 21,68 проц. за полугодие и 38,53 проц. по данным на ноябрь. На втором месте оказался НПФ Народного банка (соответственно 20,24, 15,87 и 24,52 проц., на третьем - НПФ "Грантум" (соответственно 15,74, 16,45 и 12,14 проц.). Показательно то, что наибольшие темпы восстановления доходности в посткризисный период показывают фонды, которые опирались на ценные бумаги наиболее надежных, в большинстве своем иностранных, частных компаний-эмитентов или компаний с государственным участием. В свою очередь, напротив, проблемы с доходностью сохраняются у тех НПФ, которые значительную долю активов направили в бумаги казахстанских частных компаний. Тенденция очень любопытная, если учесть, что именно иностранные компании традиционно считались у нас одним из самых рискованных инструментов, и в то же время делалось многое для того, чтобы пенсионные средства активнее шли в отечественный реальный сектор.

Некоторые представители НПФ считают, что кризис не просто изменил приоритеты, но расставил точки над i, показав несовершенство взятых за основу систем оценки. История последних занимательна сама по себе. В начальный период развития накопительной пенсионной системы, когда ее объемы были небольшими, управление рисками не стояло на первом месте. Поэтому акцент в оценке работы НПФ делался именно на параметрах доходности - коэффициентах К2 и К3, а не на соотношении капитализации фонда и его доходности к риску, определяемом с помощью коэффициента К1. Для фондов критерием риск-менеджмента служил лишь установленный государством лимит - допустимая доля инструментов, в которые они могут инвестировать (сколько можно направить в ГЦБ, сколько - в бумаги казахстанских госкомпаний и частных эмитентов, отечественных и иностранных). О доходности судили по двум параметрам - К2 (коэффициент номинальной доходности, показывающий, сколько "физически" заработал фонд за энный промежуток времени) и К3 (коэффициент доходности фонда с учетом инфляции за тот же период).

         Сейчас же оказывается, что накопительная система, успешно решая задачу создания в экономике долгосрочной "подушки" инвестиционных активов, не зарабатывает вкладчикам достаточного дохода для компенсирования инфляционных потерь. Хотя активы - пенсионные вклады населения - возрастали с опережением, ведь число вкладчиков увеличивалось, как и их взносы.

Словом, НПФ успешно накапливали средства, но достаточного выбора, куда их вкладывать, у них не было. На фондовом рынке, при существующих ограничениях, не хватало эффективных финансовых инструментов вложения. В 2002 - 2004 годах фонды активно ставили этот вопрос перед госрегулятором. Тогда же возникло достаточно мощное промышленное и финансовое лобби, направленное на либерализацию правил игры. Его сторонники призывали снять ряд ограничений, с тем чтобы "долгими" пенсионными деньгами финансировать многочисленные проекты в реальном секторе экономики. Регламенты были либерализованы - так, фондам разрешили держать в портфеле большую долю акций, в том числе и иностранных компаний. Здесь-то и высветилась та нестыковка, на которую сейчас указывают представители ведущих пенсионных фондов. На фоне инвестиционного ралли, начавшегося на мировых рынках, и финансово-строительного бума в Казахстане у некоторых НПФ появились поистине фантастические показатели доходности. Например, фонд "БТА Казахстан" в 2005 году показал доходность в 180 проц. годовых.

Таким образом, уже до кризиса были серьезные вопросы по поводу математической модели расчета доходности. Они касались и имиджа накопительной системы в целом, и, главное, тех рисков, которые возникли по мере общего роста активов (на сегодня, напомним, совокупные активы казахстанских НПФ достигают более 1,8 трлн тенге, или около 12 млрд долл.).

Проблема имиджа решилась несложно. Коэффициент реальной доходности К3, рассчитываемый в привязке к инфляции, показывал, что фонды зарабатывают недостаточно. Физический объем прироста активов у разных фондов сильно "плавал". Это ухудшало доверие к накопительной системе. В 2004 году Нацбанк принял решение убрать из оценочных параметров привязку к инфляции. От параметра К3 отказались, и за основу был взят средневзвешенный показатель номинальной доходности К2, который стали рассчитывать на основе данных трех лет, а затем, с 2005 года - на базе пятилетнего периода работы фондов. Такой подход в известной степени позволил вкладчику оценить качество работы НПФ за довольно долгий период в прошлом, хотя гибко отразить изменение инвестиционных стратегий он не позволял.

А вот риски, связанные с некорректными математическими оценками, как показал кризис, отрегулировать оказалось не так просто. Коэффициент К2 не стал критерием профессионализма пенсионных фондов не только в силу своей долгосрочной природы. Главное, что в принятой системе учета и отчетности приобретенные фондами финансовые инструменты можно было оценивать по-разному. Можно, например, как это делают в фонде "ЏларЉмiт" и некоторых других НПФ, показывать их текущую рыночную цену. А можно включать в отчетность цену бумаг, по которой они, скажем, были приобретены. Вот почему разница в отчетной цене, например, бумаг БТА Банка, у разных фондов может составлять десятки раз - просто одни показывают их докризисную цену, а другие - текущую.

Такая странная ситуация возникла как с бумагами казахстанских эмитентов, которые в 2008-2009 годах объявили дефолт, так и некоторых иностранных компаний. Но ладно, если бы дело было только в отчетности. Возникает вопрос: как фонды, оперирующие в своей отчетности переоцененными бумагами таких эмитентов, рассчитывают покрыть реальные убытки по ним в перспективе? Какой может оказаться доля таких "токсичных" активов в период после 2015 года, когда накопительная пенсионная система примет на себя основную нагрузку по выплатам, если оставить все как есть? Дефолты казахстанских эмитентов, начавшиеся в прошлом году, продолжаются. На сегодня доля потенциально проблемных активов в системе, согласно результатам проведенного АФН стресс-тестирования, достигла около 10 процентов, или почти 180 млрд тенге. Если ничего не предпринимать, то она может увеличиться еще в несколько раз. По законодательству, инвестиционные потери фондов могут быть компенсированы за счет средств акционеров. К тому же последние регуляторные нормативы предполагают создание оценочных резервов по дефолтным эмитентам. Но суммы, о которых идет речь, уже сегодня весьма велики. Если "воздух" переоцененных бумаг проблемных эмитентов продолжит выливаться в убытки, то речь будет идти уже о суммах такого порядка, покрыть которые с помощью акционерного капитала фондам, допустившим просчеты в управлении, вряд ли удастся. Значит, все издержки этой ситуации в перспективе придется взять на себя государству - ведь по законодательству оно гарантирует гражданам инвестиционный доход не ниже совокупного уровня инфляции за все годы накопления.

В фонде "ЏларЉмiт" опыт кризисного периода показал, насколько важно в инвестиционном управлении пенсионными активами опираться на действительно качественных эмитентов. В свое время менеджмент "ЏларЉмiт" взял за основу практику индексных фондов, предпочитая покупать акции преимущественно тех компаний, которые торгуются на международных биржах. Объективным критерием надежности и эффективности той или иной компании является нахождение ее в листингах Лондонской и Нью-Йоркской бирж, наличие ее котировок в числе маркет-индикаторов, формирующих индексы Nasdaq, Dow Jones, говорят в "ЏларЉмiт". Поэтому фонд стремился приобретать больше бумаг таких компаний, как, в частности, "Разведка Добыча КазМунайГаз", "Лукойл", "Газпром", "Норильский никель", General Electric, IBM и другие "голубые фишки". В кризисный период их рыночные котировки резко упали, что повлекло вниз и показатели фонда. Однако тогда, на самом дне цен, в "ЏларЉмiт" отказались от продажи этих бумаг, опираясь на понимание того факта, что кризис - явление временное. Вполне логично, что восстановление рынков началось именно с компаний-лидеров, торгующихся на международных биржах. В результате сейчас скорость роста активов и доходности "ЏларЉмiт" оказалась самой высокой в пенсионной системе. Если проследить графики, то видно, что изменение показателей "ЏларЉмiт" четко соотносилось с падением международных индексов в 2008-м и с их ростом в 2009-м. Так, например, если с октября по октябрь Dow Jones восстановился на 27 проц., то показатели доходности "ЏларЉмiт" за тот же период выросли более чем на 19 проц. А год назад, когда мировые рынки "падали", наблюдалась обратная динамика. На начало ноября 2009 года фонд практически полностью восстановил докризисный уровень основных показателей, при этом дополнительно, за счет оборота собственных средств увеличил собственный капитал с начала года почти на 3,3 млрд тенге.

Но если по "ЏларЉмiт", НПФ Народного банка и некоторым другим ведущим фондам, опиравшимся на проверенные и надежные бумаги, есть надежда, что их доходность будет достаточной, то в случае с фондами, которые когда-то купили значительный объем бумаг казахстанских частных компаний-эмитентов, этого сказать, увы, нельзя. Особенно - если речь шла об облигациях. Кризис показал, что именно облигации казахстанских компаний, в частности банков и стройкорпораций, оказались наиболее высокорисковым инструментом. Пенсионные фонды, в свое время купившие акции проблемных эмитентов, даже в перспективе банкротства приобретают их активы и становятся совладельцами бизнеса. С облигациями ситуация хуже - здесь во многих случаях вопрос может стоять о полной потере инвестиций.

В этой связи сложившиеся приоритеты надежности, регламентированные государством, нуждаются в пересмотре, полагают представители некоторых фондов. Традиционно считалось, что акции иностранных эмитентов относятся к наиболее рискованным инструментам. На основе этого мнения в АФН разрабатывается проект изменения регламентов, в результате чего, в числе прочего, разрешенный удельный вес акций иностранных эмитентов может быть снижен. В частности рассматривается вариант ограничения до 10 проц. в инвестиции иностранных компаний с рейтингом ниже АА- . На самом деле, как считают в "ЏларЉмiт", на сегодня наиболее рисковой сферой вложения является казахстанский частный бизнес, и это необходимо четко признать. На первом месте по надежности стоят государственные ценные бумаги, на втором - ЦБ нацкомпаний и компаний с государственным участием, на третьем - частные корпорации. Но если рассматривать частный сектор как источник наиболее высокой доходности пенсионных средств (ГЦБ, как известно, надежны, но низкодоходны), то приоритет здесь должен отдаваться компаниям, которые торгуются на международных биржах, полагает Владимир Ли, управляющий директор по стратегическому развитию НПФ "ЏларЉмiт".

В целом лидеры системы признают неизбежность готовящегося сейчас пересмотра регламентной базы и пруденциальных требований к НПФ. Однако, по их мнению, необходима более четкая и объективная оценка реалий, действительно контрцикличный подход к регулированию, чтобы действия, предпринимаемые регулятором, были не столь поспешными. Как полагают в фонде "ЏларЉмiт", нужны адекватные меры, позволяющие не допустить переноса нынешних рисков накопительной системы на будущие поколения пенсионеров.

Е. Б.